《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（即“43号文”）出台后，城投平台逐步转型，目前城投平台担保也发生了较大变化，当前已是以担保公司增信为主，城投债的“金边”属性正在逐步弱化，而这种转变是喜还是忧？对于城投债的信用资质又会产生多大的影响？为何担保公司增信会成为当前主流？这种转变带来增信效果是趋于弱化还是增强？未来城投债的外部增信效率又将何去何从？

　　区县级平台担保需求大

　　当前存续的有担保的城投债比例为22.17%，高于产业债的18.74%。中泰证券分析师齐晟表示，城投债的高担保需求一方面由于“空心化”的经营业务，盈利性差和现金流弱的特性需要增信予以支持。另一方面则是城投公司与政府的密切联系，为担保带来便利。除担保公司增信外，城投公司能较容易“操作”其他增信方式。当前城投债的担保方式占比由高到低排，分别为专业担保公司、城投互保、土地使用权抵押、应收账款质押，后三者操作空间较大的担保方式占比已经超过了50%。

　　然而并非所有的城投债都有强烈的担保需求，区县级城投公司是主力。目前县级平台和地级市平台有担保债券的占比分别为43.23%、27.07%，发债的担保需求远高于省级城投平台的4.98%。齐晟介绍这主要系县级、地级市平台资质偏低，AA主体的占比分别为86.53%、73.00%，高于省级平台的19.8%，直接发债面临发行失败或利率偏高问题，因此产生了较大的担保需求。

　　同时受限于监管趋严和同区域公司的低资质，县级城投平台大多只能被动选择担保公司增信。在43号文出台之前，政府能将城投债纳入政府债务，市场对AA平台的认可度较高，而之后，中央已经明文规定政府不再与平台存在债务关系，二者联系的弱化带来AA主体信用的动摇。所以，尽管专业的担保公司增信担保费高，信息披露要求严，但是由于同城的区县级平台互保效用降低，同城的平台大多没有担保能力，为了能有效地提高债项评级，降低发行成本，县区级平台只能被迫选择专业的担保公司增信。

　　专业担保公司的增信效果最佳

　　把债券发行时的主体评级和发行时的债项评级进行比较，发现经过增信以后，债券资质均有所改善，不过各种担保方式略有区别。

　　通过对比发行主体一致但增信方式不一样的个券，中泰证券发现专业担保公司增信效果最佳。此外，采用担保公司增信的债券收益率波动幅度也会相应减小。

　　 “城投互保与专业担保公司相比，区别可能更多地体现在与发行人的关联性上。”齐晟如是说。能成为担保人都需要AA+、AAA的主体评级，因此，城投担保人和专业担保公司大多都符合高资质的特性。但论及关联性，专业担保公司的优越性就凸显出来了。以江苏省为例，所有城投互保的担保人都是江苏省内企业，绝大部分担保人的经营业务和注册地甚至都与发行人一致，实际上二者的风险并没有得到有效分散。与之相比，专业的担保公司在行业和业务往来方面都与发行人没有直接联系。因此，从理论上看，专业担保公司的增信也应该优于城投互保。抵押担保和质押担保的增信效果也不及专业担保公司增信。

担保公司增信效率仍有空间

　　对比来看2015年前后发行债券的担保情况，发现担保公司资质有小幅提升迹象。2015年以前，尽管AAA资质的融资担保机构市场份额为76.37%，资质偏高，但是城投债的专业担保公司增信机构高度集中，仅中投保一家市场份额就过半，风险集中度过高。

　　随着融资担保行业的不断规范，进入2015年以后，担保公司的资质得到增强。AAA资质的担保公司市场份额已经小幅上升至76.94%，尽管只有0.5个百分点的升幅，但是从内部结构来看，已经有很大的改善——风险分散度得到改善，担保公司之间的合作加强，提高了抗风险能力。

　　未来随着行业监管的强化，担保公司的增信效率还会进一步提高。2017年6月份国务院公布《融资担保公司监督管理条例》，自10月1日起正式实行。新条例在对融资担保的定义、担保余额、同一被担保人的担保责任余额方面都有更严格的限制，其中对债市影响较大的一项改变是：将“融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍”改成“担保责任余额不得超过净资产10倍，对主要为小微企业和农业、农村、农民服务的融资担保公司可以提高至15倍。”

　　在旧的《融资性担保公司暂行办法》中，每家担保公司的担保额度仅对融资担保额有限制，而对债券融资等没有要求，因此很多担保公司对城投债的担保规模不受限制。尤其是AA+的担保主体，净资产有限而担保放大倍数过大，潜在巨大隐忧。实行新条例之后，这种状况将会得到较大提升，这一条例可能更多地会改变现有的担保格局。

　　2014年43号文的出台，带来市场对政府隐性担保是否还能存在的担忧，城投债的信用利差一度急剧走高，达到了2013年以来的最高点，随后又经历了一个不断向下修复的过程，导致当前信用利差还处于历史低位。